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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
2026年8月，国内AI+3D视觉赛道龙头梅卡曼德机器人（9615.HK）启动港股全球发售，预计将于9月1日正式登陆港交所，打响具身智能赛道资本化的关键一枪。作为全球AI+3D视觉引导通用智能机器人组件市场市占率第一的企业，梅卡曼德依靠标准化“眼-脑”产品、全球化客户布局实现收入高速增长，收获资本市场高度关注；但高增长光环之下，估值争议、盈利缺口、新业务落地不确定性等问题同样突出，本次IPO既是对过往成果的验证，也是一场面向未来的全面大考。
2026年一季度收入增速超70% 毛利率维持近65%高位 海外业务成核心支撑
梅卡曼德此次IPO的核心底气，首先来自于亮眼的财务增长数据。2023‑2025年营收由1.8亿元增长至3.9亿元，复合增速46.6%；2026年一季度营收1.1亿元，同比增长73.1%，增长进一步提速，展现出强劲的增长韧性与市场扩张能力。
与收入增长同步的，是公司毛利率的显著改善，从2023年的39.1%一路攀升至2025年的64.6%，2026年一季度仍维持在64.8%的高位，两年多时间里毛利率提升超25个百分点，毛利率的改善是公司未来实现扭亏为盈的重要支撑。
海外业务更是成为公司增长的核心引擎与毛利提升的核心支撑。数据显示，公司海外收入从2023年的0.6亿元增长至2025年的2.0亿元，复合增速高达82.7%，远超整体收入增速；海外收入占比从32.4%提升至50.3%，2026年一季度虽略有回落至44.0%，但整体贡献仍十分突出。更关键的是，海外市场的盈利能力显著更强，2025年海外业务毛利率达到79.2%，远高于国内市场的49.8%，主要得益于海外客户更强的支付能力、更高的产品定价，以及标准化产品带来的规模效应，成为拉高公司整体毛利率的核心动力。
标准化“眼-脑” 产品 依托集成商实现全球化复制
梅卡曼德能够实现快速增长，核心得益于其独特的商业模式——标准化的“眼-脑”产品矩阵，搭配成熟的系统集成商渠道，实现了低成本、高效率的规模化扩张。
与行业内多数企业主打定制化、高成本的机器人整机解决方案不同，梅卡曼德聚焦机器人核心的“眼”（3D视觉产品）与“脑”（AI算法与软件），推出标准化的软硬件一体化产品，无需针对单个客户做大量定制化开发，大幅降低了研发、生产与交付成本。这种以产品为中心的商业模式，让公司能够将核心精力集中于技术迭代与产品升级，而非陷入繁琐的定制化项目中。
渠道层面，梅卡曼德绝大部分收入来源于系统集成商渠道，2026年一季度该渠道收入占比进一步抬升至94.6%。依托这套渠道体系，公司不用搭建规模庞大的线下销售、现场实施及售后团队，将终端项目对接、产线落地调试、本地化服务交由合作系统集成商承接，有效减少定制化项目带来的人力成本消耗，实现高效的市场扩张。合作集成商数量从2023年末681家增长至2025年末1302家，渠道网络持续扩容。
但该模式存在天然短板：公司与终端客户隔一层渠道，难以直接获取一线需求。一旦下游制造业资本开支收缩，需求波动会先传导至集成商，进而放大公司营收波动；过往上也出现过部分集成商终止合作的情况，公司业绩一定程度绑定渠道的拓展与拿单能力。
依托这套产品与渠道体系，公司产品销往全球近50个国家和地区，累计服务1600余家客户，其中含超100家财富世界500强，覆盖汽车、新能源、物流、制药等数十个行业，验证了标准化产品跨地域、跨行业复制能力。客户复购质量持续改善，存量客户收入贡献由2023年61%提升至2026年一季度86%，客户扩线、新增工位带来持续复购。
跻身细分赛道第一 千亿赛道距离大规模放量尚远
根据灼识咨询，梅卡曼德以22.1%市占率位居2025年全球AI+3D视觉引导组件市场第一。赛道前五大竞争者包含两家日本上市公司、一家纳斯达克上市公司，多数海外竞争对手成立时间远早于梅卡曼德，具备多年技术积淀与全球客户基础。公司能够直接和海外老牌国际厂商同场竞技，充分印证其技术实力、产品落地以及全球化交付能力已经具备较强的全球竞争力。
从行业空间来看，赛道长期成长潜力十分可观。2025年该细分市场规模约18亿元；预计2030年增长至106亿元，2025-2030年复合年增长率43.2%；2035年市场规模进一步扩张至1025亿元，2030-2035年复合年增长率提升至57.5%。在制造业柔性化转型的大趋势之下，AI+3D视觉方案逐步在更多产线替代传统方案，行业渗透率有望从2025年的5.1%提升至2035年的22.2%，智能制造升级的大方向具备较高确定性。
不过当前赛道整体基数仍然不高：2025-2030年增长来自现有3D视觉方案渗透，而2030-2035年高增速建立在具身智能大规模普及之上，如果产业落地不及预期，远期市场存在下修风险。
盈利尚在路上 研发销售费用压制利润表现
虽然毛利率大幅改善，但公司依旧处于商业化投入期，尚未盈利，存在“增收不增利”现象。2026年一季度，公司经调整净亏损从上年同期3918万元收窄至3347万元，但经营亏损由4004万元进一步扩大至4547万元，亏损分化背后，源于公司为布局新一代产品、拓展市场持续加大资源投入。
从研发端来看，早期打磨“眼‑脑”产品时研发占比高，随收入放量曾有所回落；2026Q1研发开支同比大增81.1%，增量投向灵巧手Mech-Hand、Mech-GPT大模型。新产品赛道技术路线未定，未来仍需要持续大额研发投入，IPO募投也重点倾斜于此。
销售端，系统集成商模式理论上可节约销售成本。招股书数据显示，销售费用占总收入比重由2023年102.7%下降至2025年43.3%，2026年一季度进一步降至42.4%，占比呈现改善趋势。但费用绝对规模依旧偏高，渠道拓展与客户维护仍持续消耗资源，集成商模式并未完全消解销售端的成本压力。
现金流层面，2026年一季度公司经营活动现金净流出5288万元，较上年同期规模翻倍，现金消耗有所加剧。公司称主要系存储芯片提前备货，属于阶段性因素，但也反映供应链波动会对公司现金储备带来扰动。
新业务商业化不确定性高 与现有场景适配存疑
公司绝大部分收入来自成熟的“眼-脑”业务；灵巧手、Mech-GPT“手-脑”尚处于商业化早期，预计2027年下半年才有望贡献规模化收入，是市场主要想象点，也伴随显著不确定性。
按照公司规划，两款新产品预计2027年下半年才有望形成规模化收入，对业绩贡献尚需较长时间。公司产品的先进性毋庸置疑，但从“眼-脑”到“手-脑”的跨越，不只是技术迭代升级，更是客户群体和应用场景的跃迁。
现有工业场景以标准化抓取搬运为主，很多产线工位仅需要稳定识别，并不需要大模型；灵巧手还需要适配不同品牌机械臂、控制协议、力控系统，工程落地难度高。灵巧手瞄准的精细操作场景，与公司现有主流工业项目差异较大，新产品能否复用现有客户与渠道，暂无充分落地数据验证。若新业务推进不及预期，前期高额研发投入难以兑现为营收。
高成长带来估值溢价 基本面与流通盘双重风险待考量
对于尚未盈利的梅卡曼德而言，市销率成为市场衡量其估值的核心指标，而其估值合理性也成为本次IPO最受争议的话题之一。
首先，市场缺少直接可比的上市公司。梅卡曼德不生产机器人整机，核心业务为工业3D视觉组件，A股与港股市场均无业务结构完全匹配的标的。若仅从视觉赛道维度对标，A股的奥比中光、港股的乐动机器人可作为参考，但二者与梅卡曼德仍存在明显差异。
奥比中光为A股科创板上市公司，本身自带A股流动性溢价。参考机器人产业链A+H上市公司三花智控、埃斯顿H股相对A股约45%的平均折价水平做模拟折算，以此剔除A股流动性溢价的影响后，奥比中光41.5倍的TTM市销率对应港股等效估值约22.8倍。对比来看，梅卡曼德当前TTM市销率为25.3倍，在剔除A股流动性溢价之后，出现了梅卡曼德估值高于奥比中光的结果。
市场往往将这一估值差解释为灵巧手、Mech-GPT等新产品带来的远期价值，但该逻辑并不具备充分说服力：
第一，下游业务结构差异显著。奥比中光拥有消费级硬件业务，具备大批量标准化量产的属性；梅卡曼德全部聚焦工业组件赛道，工业客户认证周期长，业绩更容易受制造业资本开支扰动。第二，奥比中光已经实现2025年年度盈利，梅卡曼德仍处于持续亏损、经营现金流净流出的商业化投入阶段。第三，IPO新股通常较可比公司存在折价，并形成估值安全垫。
即便将灵巧手、Mech-GPT的远期想象纳入考量，也难以合理化这份估值溢价。灵巧手与多模态大模型尚处于商业化早期，预计2027年下半年才有望贡献规模化收入，新产品和现有工业场景的适配度尚未经过产业充分验证，远期不确定性较高，不适合在当下估值中给予较高权重。
需要说明，上述AH折价仅来自其他机器人相关企业AH溢折价数据，奥比中光并未港股上市，测算仅为逻辑推演。
同时，本次IPO公司的基石投资者阵容突出，基石认购占比较高，这也导致公司上市后的流通盘相对较少。较少的流通盘容易引发股价的大幅波动，后市交易的波动性可能会显著高于其他标的，对投资者而言也意味着更高的交易风险。
梅卡曼德IPO是AI+3D视觉赛道的重要里程碑。公司凭借标准化产品、全球化拓展成为细分龙头，远期赛道空间广阔，但整体处于“眼脑已成熟，手在远方”状态：现有主业增长与毛利表现亮眼，但灵巧手、大模型尚待验证。同时，公司仍要面对估值争议、尚未盈利、新业务落地不确定等挑战。上市是新起点，能否把高毛利转化为实际经营利润、完成新产品商业化、守住全球化竞争优势，决定长期价值；对资本市场而言，这既是具身智能的成长想象，也是对硬科技企业商业化能力的考验。
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责任编辑：公司观察
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